中國聽到“通縮”敲門聲

        中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的判斷中不包含物價水平的持續(xù)下跌，連續(xù)34月呈負(fù)增長的PPI和連續(xù)四個月1.5%左右的CPI，使中國經(jīng)濟(jì)具有通縮的某些特征。但中國現(xiàn)在物價下跌既不是“費雪緊縮”，也不是歐洲和日本的衰退式緊縮，而是“結(jié)構(gòu)調(diào)整型緊縮”。
        中國當(dāng)下物價指數(shù)持續(xù)下降是由歐美全球金融危機(jī)引致的全球需求下降、地緣政治關(guān)系主導(dǎo)和美元升值周期助力下的原油、國際大宗商品價格下跌的全球性因素的結(jié)果;也是國內(nèi)投資需求趨弱、去庫化、貨幣供給與信貸趨緩和貨幣流動性急劇下降的結(jié)果。
        此次物價指數(shù)下跌與1997年時有共通之處，但中國經(jīng)濟(jì)承受和化解風(fēng)險的能力、在全球中的地位均得到了極大提高，資源配置機(jī)制和對外開放程度發(fā)生了極大變化，所有這些決定了中國在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下應(yīng)對物價下跌的戰(zhàn)略重點、政策操作策略也會相應(yīng)地發(fā)生重要變化，相應(yīng)地改變了“積極財政政策”與“穩(wěn)健貨幣政策的內(nèi)涵”。
        2015年“松緊適度”貨幣政策要求：通過政策組合適當(dāng)增加流動性，使廣義貨幣M2增長率達(dá)到13%，社會融資規(guī)模達(dá)到19萬億美元左右;修復(fù)利率期限結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)短期利率下行到2.5%左右。在繼續(xù)采取創(chuàng)新性的政策工具調(diào)節(jié)流動性、實施定向操作過程中，謹(jǐn)慎有序地啟動存款準(zhǔn)備金正常化程序是必要的;公開市場操作當(dāng)購買更多期較短國債和金融機(jī)構(gòu)債券現(xiàn)券，改善被扭曲的市場收益率曲線。同時，有力度的積極財政政策，迫切需要貨幣政策的緊密配合。
        中國聽到“通縮”敲門聲
        盡管中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的判斷中不包含物價水平的持續(xù)下跌，但國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)表明的事實是，工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)自2012年3月以來連續(xù)34月呈負(fù)增長，2014年12月份，全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比下降3.3%，工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價格同比下降4.0%;全年工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比下降1.9%，工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價格同比下降2.2%。PPI已非常接近于1997-2001年通縮時期的水平。        CPI在2011年7月份6.45%達(dá)到階段性的高點后，盡管2014年全年CPI上漲仍為2%，但在2014年第三季度開始下降到了2%以內(nèi)，后2014年12月份，全國居民消費價格總水平同比上漲1.5%，雖然較11月份的1.4%輕微回升，但低于全球主要國家2%的通脹目標(biāo)率，遠(yuǎn)低于政府工作報告確定的3.5%的調(diào)控目標(biāo)。隨著2014年下半年原油與大宗商品價格下跌，中國PPI與CPI預(yù)計還會進(jìn)一步下降。可以說，近兩年來，中國物價總水平的變動趨勢已經(jīng)表現(xiàn)出了通縮的一些重要特征，但鑒于中國CPI并沒有呈持續(xù)的負(fù)增長，因此說中國出現(xiàn)了“準(zhǔn)通縮”的跡象可能更為恰當(dāng)。

        根據(jù)費雪的債務(wù)緊縮理論，通貨緊縮往往是新市場、新產(chǎn)業(yè)、新發(fā)明之后，信貸擴(kuò)張向轉(zhuǎn)向信貸緊縮的產(chǎn)物，這時不僅物價水平下跌，而且實際利率高企，企業(yè)倒閉頻仍，龐大的人群被迫加入失業(yè)大軍。我們不妨將同時具有以上特征的物價下跌稱作“費雪緊縮”。不言而喻，這是一種非常糟糕而痛苦的通貨緊縮，與通脹一樣，是不受政府和老百姓的歡迎的。但中國現(xiàn)在物價下跌不屬于“費雪緊縮”，因為，物價上漲率持續(xù)下降伴隨著經(jīng)濟(jì)增長率進(jìn)入了新常態(tài)，在中國經(jīng)濟(jì)已占到全球份額的16%上以的情況下，7.4%左右的增長率仍足以進(jìn)一步提升中國的全球份額、保障老百姓收入水平正常增長;同時，城鎮(zhèn)新增就業(yè)人口總量在物價水平的下跌中年復(fù)一年地迭創(chuàng)新高，例如，2014年1-10月，城鎮(zhèn)新增就就業(yè)人口就已達(dá)到了1182萬人，全年極中能突破1300萬人。在相當(dāng)程度上，可接受的經(jīng)濟(jì)增長、低通脹率與滿意的就業(yè)增長，正是政府宏觀調(diào)控希望看到的結(jié)果，也是政府在過去兩年里面對增長率下降而保持“定力”沒有冒然采取擴(kuò)張政策的結(jié)果，是來之不易的宏觀經(jīng)濟(jì)局面。
 
從國際范圍來看，中國當(dāng)下的物價下跌與歐洲、日本等的物價下跌或低通脹的國家也有很大的區(qū)別。歐洲現(xiàn)在的低通脹率伴隨著的是高失業(yè)率、信貸緊縮和疲弱的經(jīng)濟(jì)增長。據(jù)歐洲央行統(tǒng)計，2014年第三季度，歐元區(qū)年化增長率僅為1.6%，失業(yè)率仍高達(dá)11.5%，信貸萎縮了0.9%，其中，對歐元區(qū)其它居民部門信貸更是萎縮了1.4%。因此，歐元區(qū)的物價下跌，是在經(jīng)歷美國次貸危機(jī)沖擊、“歐豬五國”主權(quán)債務(wù)危機(jī)之后的危機(jī)引致性衰退型通貨緊縮。日本低通脹伴隨的是滿負(fù)荷運轉(zhuǎn)的印鈔機(jī)，無節(jié)制的“量化寬松”來刺激經(jīng)濟(jì)的所謂“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，并沒有讓日本經(jīng)濟(jì)擺脫“失去的二十年”的命運。2014年第三季度日本經(jīng)濟(jì)萎縮了1.6%，日本政府已把2014年的增長率下調(diào)到了-0.5%，盡管日本特殊的勞資關(guān)系讓日本在經(jīng)濟(jì)衰退中維持了良好的就業(yè)記錄，但這并不是經(jīng)濟(jì)活力上升而創(chuàng)造主動型就業(yè)需求的結(jié)果。相比較而言，即便中國當(dāng)下的通脹率下降伴隨著經(jīng)濟(jì)增長率的下降而具有“準(zhǔn)通縮”的跡象，但仍屬于可接受的好的宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。我們也不妨把中國當(dāng)下的物價下跌稱之為經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的“結(jié)構(gòu)調(diào)整型通貨緊縮”。
中國物價上漲率持續(xù)下降固然是多種復(fù)雜因素使然，但主要因素有以下幾個方面。次貸危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)沖擊之后，全球主要經(jīng)濟(jì)體需求下滑，導(dǎo)致以銅、鋁等有代表的國際大宗商品價格呈持續(xù)下降之勢。這是中國PPI持續(xù)34個月負(fù)增長的主要因素，也是全球主要國家物價水平變動的共同因素。眾所周知，隨著全球地緣政治關(guān)系的緊張、國際能源供需結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致近期國際原油價格大跌50%以上，這進(jìn)一步帶動了其它大宗商品價格下跌。隨著美聯(lián)儲逐漸結(jié)束量化寬松操作而轉(zhuǎn)入加息周期預(yù)期的增強(qiáng)，美元進(jìn)入了新一輪的升值周期，不僅導(dǎo)致全球資本重新回流美國，也進(jìn)一步加劇了以美元計價值的國際大宗商品價格下跌。作為可貿(mào)易品，國際大宗商品價格下跌，必然傳導(dǎo)到國內(nèi)原材料價格方面。這是近期中國PPI下跌幅度進(jìn)一步擴(kuò)大的基本國際因素。國內(nèi)是總需求增長率下降，尤其是投資需求下降，減少了對投資品的需求。固定資產(chǎn)投資增長率從2009年6月份的33.6%下降到了2014年11月份的15.8%;房地產(chǎn)開發(fā)投資增長率從2010年5月份的38.2%下降至了2014年11月份的11.9%。固定資產(chǎn)投資增長率的大幅下降，直接導(dǎo)致了對投資品及其相關(guān)原材料產(chǎn)品的需求。國內(nèi)部分行為業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩，企業(yè)非意愿存貨上升，去庫存化的壓力迫使它們不得不順應(yīng)需求形勢的變化而采取降價策略。在貨幣因素方面，貨幣供應(yīng)量中的M1增長率持續(xù)下降到了改革開放以來的最低水平，并導(dǎo)致貨幣流動性結(jié)構(gòu)的趨勢出現(xiàn)了根本性變化。根據(jù)央行的統(tǒng)計，2014年10月份，雖然廣義貨幣M2的增長率仍然保持在12.6%的可接受水平，但狹義貨幣M1的增長率已下降到了3.2%。M2和M1增長率出現(xiàn)明顯分化，導(dǎo)致中國貨幣的流動性結(jié)構(gòu)M1/M2之比從過去35%左右的均值直線式下降到了目前的27%強(qiáng)。根據(jù)過去十余年的經(jīng)驗分析，中國貨幣流動性結(jié)構(gòu)的變化與國內(nèi)物價指數(shù)之間具有較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，因此，當(dāng)前物價上漲率的下降，是中國貨幣結(jié)構(gòu)變化在實體經(jīng)濟(jì)中的反映。而貨幣結(jié)構(gòu)的變化，既是金融結(jié)構(gòu)變化的結(jié)果，也是近兩年央行頂住經(jīng)濟(jì)增長率下行壓力，沒有采取擴(kuò)張性貨幣政策的結(jié)果。
 
最近兩次通縮之“同”與“不同”
物價指數(shù)持續(xù)下降，尤其較長時間的負(fù)增長，都被定義為“通貨緊縮”。在上世紀(jì)末，中國就曾遇到過這種局面。為了更好地分析此次中國物價下跌周期，有必要與上次的通縮作一個比較分析。
本次物價指數(shù)的持續(xù)下降，與上一次中國的通貨緊縮頗有“相似之處”。都是國外的危機(jī)與國內(nèi)貨幣政策調(diào)整的共同結(jié)果;也是在經(jīng)歷信貸與貨幣供應(yīng)增長率高速擴(kuò)張后4-5年的時間里，物價指數(shù)持續(xù)下降成了宏觀經(jīng)濟(jì)的一個典型現(xiàn)象，兩個時期的信貸增長率也大致相當(dāng)。那次的通貨緊縮既有亞洲金融危機(jī)的因素，也是1993年至1994年中國經(jīng)濟(jì)過熱后，政府主動“踩剎車”，讓經(jīng)濟(jì)軟著陸的結(jié)果。從政府主動收縮信貸與貨幣供應(yīng)，到1997年通貨緊縮的出現(xiàn)，經(jīng)歷了大至4年左右的時間。此次的物價下跌既有美國次貸危機(jī)、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)沖擊的影響因素，也是在2009年過于擴(kuò)張性的財政貨幣政策之后，國內(nèi)貨幣與信貸收緊的結(jié)果。都是金融風(fēng)險逐漸更多暴露的時期。1998年，中國國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)率一度達(dá)到24%左右的水平，乃至國外有“中國銀行業(yè)處于技術(shù)上破產(chǎn)”的說法，為了應(yīng)對此種局面，中國成立了四家金融資產(chǎn)管理公司，剝離了原國有商業(yè)銀行的巨額不良資產(chǎn)。而如今，隨著物價水平持續(xù)下降，國內(nèi)的金融風(fēng)險也逐漸暴露了出來，一些所謂影子銀行活動的違約事件不斷增多，地方政府債務(wù)風(fēng)險不斷引起人們的擔(dān)憂，銀行業(yè)的不良資產(chǎn)率連續(xù)九個季度上升。人民幣都經(jīng)歷了“外貶內(nèi)升”的走勢。1997年開始的通貨緊縮期間，受亞洲金融危機(jī)的影響，人民幣匯率面臨著極大的貶值壓力，最后迫使政府不得不將人民幣兌美元匯率盯住8.27的權(quán)宜之計。“外貶內(nèi)升”同樣出現(xiàn)在了2014年。在國內(nèi)通脹率持續(xù)下降的過程中，人民幣兌美元匯率卻出現(xiàn)了一定的貶值，全年貶值超過了2%，且成為2005年匯率機(jī)制改革以來的首次年度貶值。

        但是，本次物價水平持續(xù)下降與上次的通貨緊縮也有諸多不同之處。在亞洲金融危機(jī)期間的通貨緊縮時期，許多領(lǐng)域的市場化改革尚未啟動，外匯儲備總量很少，銀行業(yè)機(jī)制尚沒有適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，總體盈利能力比較低下，中國金融結(jié)構(gòu)比較單一，政府財力及金融體系應(yīng)對經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險的能力相對較低。相反，在經(jīng)歷了十七年的發(fā)展后，中國外匯儲總量已經(jīng)達(dá)到了近幾4萬億美元，早已成為了全球持有外匯儲備最多的國家，也已經(jīng)成為了全球第二大經(jīng)濟(jì)體，銀行業(yè)有非常高的盈利水平、充足的資本和撥備率。這些都表明，中國當(dāng)下應(yīng)對經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險的能力是上一次通貨緊縮時期不可同日而語的。上次通貨緊縮初期，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平仍然比較低下。根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，1997年中國GDP以僅為9850億美元，人均GDP僅為797美元，中國GDP占全球的份額僅為6.57%，因此，那時中國面臨著較快發(fā)展經(jīng)濟(jì)以提高中國經(jīng)濟(jì)總量的現(xiàn)實任務(wù)更加迫切。相反，2014年中國GDP總量預(yù)計將達(dá)到103554億美元，人均GDP則達(dá)到7572美元，占全球的份額則提升至16.48%。因此，盡管中國仍然面臨著發(fā)展經(jīng)濟(jì)、提高GDP總量和老百姓收入水平的重任，但其迫切性則相對地略有下降。上次通縮時期，中國雖然仍在推進(jìn)經(jīng)濟(jì)的市場化改革，但各種要素市場仍然比較落后，市場體系比較殘缺和不完善，房地產(chǎn)市場尚未起步，勞動力參與率仍處于上升期。而本次物價水平持續(xù)下跌是在中國進(jìn)入全面深化改革的時期，經(jīng)濟(jì)與社會治理機(jī)制正朝著法制化的方向發(fā)展，房地產(chǎn)市場在高速擴(kuò)張后而轉(zhuǎn)入調(diào)整、人口結(jié)構(gòu)正在發(fā)生巨大變化、經(jīng)濟(jì)主動進(jìn)入“結(jié)構(gòu)性減速”的新常態(tài)背景下發(fā)生的。上次通縮時期，中國經(jīng)濟(jì)的對外開放程度較低，對全球經(jīng)濟(jì)與金融的影響力和話語權(quán)較弱，只是全球化進(jìn)程中規(guī)則的被動接受者;如今，中國已然從全球化的被動參與者，轉(zhuǎn)變成了全球化規(guī)則的積極倡導(dǎo)者和引領(lǐng)者，以“一路一帶”為代表的戰(zhàn)略的實施，正在重新定義中國在全球經(jīng)濟(jì)與地緣關(guān)系中的地位和角色，中國對全球經(jīng)濟(jì)與金融的影響力不比當(dāng)年。
 
        物價下跌背景下的貨幣政策
        雖然中國當(dāng)下的物價指數(shù)持續(xù)下跌與歐日的境況有很大差別，在相當(dāng)程度上有其積極的一面，但也要防止“準(zhǔn)通縮”轉(zhuǎn)化為信貸緊縮與通縮并存、增長率下滑與就業(yè)下滑并存的不利宏觀經(jīng)濟(jì)局面。正如我們上面分析，此次物價指數(shù)下跌雖與上次通縮有共通之處，但其特殊性也相當(dāng)明顯。這決定了同樣面對物價指數(shù)下行，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的具體操作也應(yīng)當(dāng)有所差異，穩(wěn)健貨幣政策的內(nèi)涵也當(dāng)發(fā)生相應(yīng)的變化。
積極財政政策與穩(wěn)健貨幣政策是自1997年以來宏觀經(jīng)濟(jì)政策的基本組合模式。上次通縮時期，政府實施了存款利息稅、通過西部大開發(fā)與振興東北等區(qū)域經(jīng)濟(jì)政策拉動基礎(chǔ)設(shè)施投資;在貨幣政策方面不斷下調(diào)存貸款利率、放棄信貸規(guī)模管理轉(zhuǎn)而對金融機(jī)構(gòu)實行資產(chǎn)負(fù)債管理、改革存款準(zhǔn)備金制度并降低法定存款準(zhǔn)備金比率刺激信貸，配合住房制度改革而要求商業(yè)銀行擴(kuò)大住房貸款供給、發(fā)行2700億元的特別國債對商業(yè)銀行注資、通過成立四大資產(chǎn)管理公司剝離銀行不良資產(chǎn)等措施來健全商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表等等一攬子政策，都收到了明顯的成效。
中央經(jīng)濟(jì)工作會議將“穩(wěn)增長”確定為了2015年的首要工作任務(wù)，強(qiáng)調(diào)要實施有力度的積極財政政策、更加注重松緊適度的穩(wěn)健貨幣政策，但同時也強(qiáng)調(diào)，全面刺激政策的效果在減弱，因此應(yīng)當(dāng)更加注重定向調(diào)控。但這是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)和物價指數(shù)持續(xù)下降背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的基本取向。剛剛結(jié)束的央行工作會議在勾勒2015年的貨幣政策時又對中央經(jīng)濟(jì)工作會議“穩(wěn)健貨幣政策”做了原則性的勾勒，它指出，加強(qiáng)和改善宏觀審慎管理，靈活運用各種工具組合，保持銀行體系流動性合理充裕，引導(dǎo)貨幣信貸和社會融資規(guī)模平穩(wěn)適度增長;要繼續(xù)實施定向調(diào)控，盤活存量、用好增量，增加對關(guān)鍵領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的信貸支持，降低實體經(jīng)濟(jì)的融資成本。
無疑地，相較于上次通貨緊縮時期，現(xiàn)在的央行貨幣政策操作的經(jīng)驗要豐富得多、手段的運用更加嫻熟，政策工具儲備更加多樣化。現(xiàn)在的問題是，貨幣政策如何做到“松緊適度”、如何更好地搭配政策工具呢?為此，我們有必要簡要判斷一下2014年貨幣政策。
        2014年，央行先是兩次定向降準(zhǔn)，釋放了1300億元左右的流動性。在再貸款方面，央行發(fā)放了數(shù)百億元的支農(nóng)與支小再貸款，創(chuàng)設(shè)了中期借貸便利和抵押補(bǔ)充貸款，但無奈要么規(guī)模太小，要么期限太短，從全年的凈效應(yīng)來看，同行并沒有通過該渠道明顯地注入流動性。雖然央行調(diào)整了房地產(chǎn)信貸政策，支持合理的住房消費和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的合理資金需求，但在銀行凈利差逐漸收窄的情況下，商業(yè)銀行真正對符合條件的房貸利率“七折”的意愿并不強(qiáng)。在11月份央行采取的非對稱性降息和擴(kuò)大存款利率上浮區(qū)間的市場化舉措，又進(jìn)一步縮小的商業(yè)銀行的凈息差。在公開市場操作方面，央行通過到期央行票據(jù)的續(xù)做、正回購與逆回購、國庫現(xiàn)金管理操作等方式來調(diào)節(jié)市場流動性，根據(jù)我們的綜合分析，在2013年和2014年1-10月，公開市場操作卻分別凈回籠基礎(chǔ)貨幣5962億元和40億元。盡管市場有流動性緊張之虞，但2013年以來的公開市場操作并沒有擴(kuò)張之意。總結(jié)發(fā)上看，盡管面對物價指數(shù)的持續(xù)下降，2014年的貨幣政策仍然具有如下特點：2014年9月份之前央行的貨幣政策側(cè)重于定向調(diào)控，之后則采取了總量放松的政策取向，表明貨幣政策操作策略出現(xiàn)了從“滴灌”轉(zhuǎn)向“小水漫灌”策略的轉(zhuǎn)變，但從全年實施的凈效應(yīng)來看，央行并沒有明顯地增加放松貨幣的力度，實際上采取的是中性偏緊操作策略。其結(jié)果是，債券市場收益率一直處于高位，且收益率越來越平坦化，即短期利率相對于長期利率仍然處于較高的水平。以一年期國債和AAA企業(yè)債券收益率為例，2015年1月9日，這兩者分別為3.1787%和4.5803%，相反，在2010年初，這兩種利率分別只有1.6%和2.7%左右。可以說，短期市場利率沒能隨物價指數(shù)下行而下行，呈出現(xiàn)一定的“剛性”，是企業(yè)融資利率難以明顯下降的重要原因。
 
        鑒此，我們認(rèn)為，2015年在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下應(yīng)對物價指數(shù)下跌的“松緊適度”貨幣政策要求做到兩個最重要方面。通過政策組合適當(dāng)增加流動性，確保廣義貨幣M2的增長率達(dá)到13%，社會融資規(guī)模達(dá)到19萬億美元左右;修復(fù)利率期限結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)短期利率下行到2.5%左右。

        在流動性調(diào)節(jié)與增加供給方面，央行的政策業(yè)已出現(xiàn)了重要的變化。這當(dāng)首先體現(xiàn)在公開市場操作。在2014年的11月25日央行開展最后一期金額為50億元的14天正回購操作之后，迄今為止央行一直沒進(jìn)行任何形式的公開市場操作。這表明，央行在短期內(nèi)放棄了能過公開市場操作收縮流動性的意圖，轉(zhuǎn)而通過國際收支途徑，自動地維持和增加金融體系的流動性。無疑地，相對于2013年和2014年的凈回籠流動性而言，這是一個非常重要的轉(zhuǎn)變，市場利率對此也做出了積極的響應(yīng)，如2015年1月9日，一年期國債和AAA企業(yè)債券收益率相對于2014年12月19日均就下降了340個基點左右。這有利于融資成要的下行。
        無為而治自然是最理想的結(jié)果，但存在市場摩擦、對經(jīng)濟(jì)前景悲觀情緒有所蔓延的情況下，已有的無為可以是難以達(dá)到松緊適度的“治”的目的。因此，我們認(rèn)為，央行在繼續(xù)采取創(chuàng)新性的貨幣政策工具調(diào)節(jié)流動性和實施定向操作的過程中，謹(jǐn)慎有序地啟動存款準(zhǔn)備金正常化程序是必要的。同時，公開市場操作應(yīng)當(dāng)購買更多國債現(xiàn)券、金融機(jī)構(gòu)債券現(xiàn)券，尤其是改善已被扭曲的市場收益率曲線。關(guān)于存款準(zhǔn)備金與基于收益率曲線目標(biāo)的貨幣政策操作，我們在《適時降準(zhǔn)的條件已成熟》中已有詳細(xì)分析，不再贅述。最后，有力度的財政政策可能會增加政府的預(yù)算赤字，市場普遍預(yù)期，2015年的預(yù)算赤字可能達(dá)到GDP的2.5%左右。若如此，政府公開發(fā)行的債務(wù)規(guī)模會極大地增加。若沒有央行的貨幣政策協(xié)調(diào)配合，積極財政政策要有力度，不僅會增加政府債務(wù)的利息負(fù)擔(dān)，也會對市場利率的下行產(chǎn)生不利影響，當(dāng)然也無助于緩解政府一直高度關(guān)注的“融資貴”問題。因此，我們認(rèn)為，有力度的積極財政政策，迫切需要貨幣政策的緊密配合。