中國聽到“通縮”敲門聲

        中國經濟進入新常態的判斷中不包含物價水平的持續下跌，連續34月呈負增長的PPI和連續四個月1.5%左右的CPI，使中國經濟具有通縮的某些特征。但中國現在物價下跌既不是“費雪緊縮”，也不是歐洲和日本的衰退式緊縮，而是“結構調整型緊縮”。
        中國當下物價指數持續下降是由歐美全球金融危機引致的全球需求下降、地緣政治關系主導和美元升值周期助力下的原油、國際大宗商品價格下跌的全球性因素的結果;也是國內投資需求趨弱、去庫化、貨幣供給與信貸趨緩和貨幣流動性急劇下降的結果。
        此次物價指數下跌與1997年時有共通之處，但中國經濟承受和化解風險的能力、在全球中的地位均得到了極大提高，資源配置機制和對外開放程度發生了極大變化，所有這些決定了中國在經濟新常態下應對物價下跌的戰略重點、政策操作策略也會相應地發生重要變化，相應地改變了“積極財政政策”與“穩健貨幣政策的內涵”。
        2015年“松緊適度”貨幣政策要求：通過政策組合適當增加流動性，使廣義貨幣M2增長率達到13%，社會融資規模達到19萬億美元左右;修復利率期限結構，引導短期利率下行到2.5%左右。在繼續采取創新性的政策工具調節流動性、實施定向操作過程中，謹慎有序地啟動存款準備金正常化程序是必要的;公開市場操作當購買更多期較短國債和金融機構債券現券，改善被扭曲的市場收益率曲線。同時，有力度的積極財政政策，迫切需要貨幣政策的緊密配合。
        中國聽到“通縮”敲門聲
        盡管中國經濟進入新常態的判斷中不包含物價水平的持續下跌，但國家統計局的數據表明的事實是，工業生產者價格指數自2012年3月以來連續34月呈負增長，2014年12月份，全國工業生產者出廠價格同比下降3.3%，工業生產者購進價格同比下降4.0%;全年工業生產者出廠價格同比下降1.9%，工業生產者購進價格同比下降2.2%。PPI已非常接近于1997-2001年通縮時期的水平。        CPI在2011年7月份6.45%達到階段性的高點后，盡管2014年全年CPI上漲仍為2%，但在2014年第三季度開始下降到了2%以內，后2014年12月份，全國居民消費價格總水平同比上漲1.5%，雖然較11月份的1.4%輕微回升，但低于全球主要國家2%的通脹目標率，遠低于政府工作報告確定的3.5%的調控目標。隨著2014年下半年原油與大宗商品價格下跌，中國PPI與CPI預計還會進一步下降。可以說，近兩年來，中國物價總水平的變動趨勢已經表現出了通縮的一些重要特征，但鑒于中國CPI并沒有呈持續的負增長，因此說中國出現了“準通縮”的跡象可能更為恰當。

        根據費雪的債務緊縮理論，通貨緊縮往往是新市場、新產業、新發明之后，信貸擴張向轉向信貸緊縮的產物，這時不僅物價水平下跌，而且實際利率高企，企業倒閉頻仍，龐大的人群被迫加入失業大軍。我們不妨將同時具有以上特征的物價下跌稱作“費雪緊縮”。不言而喻，這是一種非常糟糕而痛苦的通貨緊縮，與通脹一樣，是不受政府和老百姓的歡迎的。但中國現在物價下跌不屬于“費雪緊縮”，因為，物價上漲率持續下降伴隨著經濟增長率進入了新常態，在中國經濟已占到全球份額的16%上以的情況下，7.4%左右的增長率仍足以進一步提升中國的全球份額、保障老百姓收入水平正常增長;同時，城鎮新增就業人口總量在物價水平的下跌中年復一年地迭創新高，例如，2014年1-10月，城鎮新增就就業人口就已達到了1182萬人，全年極中能突破1300萬人。在相當程度上，可接受的經濟增長、低通脹率與滿意的就業增長，正是政府宏觀調控希望看到的結果，也是政府在過去兩年里面對增長率下降而保持“定力”沒有冒然采取擴張政策的結果，是來之不易的宏觀經濟局面。
 
從國際范圍來看，中國當下的物價下跌與歐洲、日本等的物價下跌或低通脹的國家也有很大的區別。歐洲現在的低通脹率伴隨著的是高失業率、信貸緊縮和疲弱的經濟增長。據歐洲央行統計，2014年第三季度，歐元區年化增長率僅為1.6%，失業率仍高達11.5%，信貸萎縮了0.9%，其中，對歐元區其它居民部門信貸更是萎縮了1.4%。因此，歐元區的物價下跌，是在經歷美國次貸危機沖擊、“歐豬五國”主權債務危機之后的危機引致性衰退型通貨緊縮。日本低通脹伴隨的是滿負荷運轉的印鈔機，無節制的“量化寬松”來刺激經濟的所謂“安倍經濟學”，并沒有讓日本經濟擺脫“失去的二十年”的命運。2014年第三季度日本經濟萎縮了1.6%，日本政府已把2014年的增長率下調到了-0.5%，盡管日本特殊的勞資關系讓日本在經濟衰退中維持了良好的就業記錄，但這并不是經濟活力上升而創造主動型就業需求的結果。相比較而言，即便中國當下的通脹率下降伴隨著經濟增長率的下降而具有“準通縮”的跡象，但仍屬于可接受的好的宏觀經濟現象。我們也不妨把中國當下的物價下跌稱之為經濟新常態下的“結構調整型通貨緊縮”。
中國物價上漲率持續下降固然是多種復雜因素使然，但主要因素有以下幾個方面。次貸危機和歐洲債務危機沖擊之后，全球主要經濟體需求下滑，導致以銅、鋁等有代表的國際大宗商品價格呈持續下降之勢。這是中國PPI持續34個月負增長的主要因素，也是全球主要國家物價水平變動的共同因素。眾所周知，隨著全球地緣政治關系的緊張、國際能源供需結構的變化導致近期國際原油價格大跌50%以上，這進一步帶動了其它大宗商品價格下跌。隨著美聯儲逐漸結束量化寬松操作而轉入加息周期預期的增強，美元進入了新一輪的升值周期，不僅導致全球資本重新回流美國，也進一步加劇了以美元計價值的國際大宗商品價格下跌。作為可貿易品，國際大宗商品價格下跌，必然傳導到國內原材料價格方面。這是近期中國PPI下跌幅度進一步擴大的基本國際因素。國內是總需求增長率下降，尤其是投資需求下降，減少了對投資品的需求。固定資產投資增長率從2009年6月份的33.6%下降到了2014年11月份的15.8%;房地產開發投資增長率從2010年5月份的38.2%下降至了2014年11月份的11.9%。固定資產投資增長率的大幅下降，直接導致了對投資品及其相關原材料產品的需求。國內部分行為業出現了產能過剩，企業非意愿存貨上升，去庫存化的壓力迫使它們不得不順應需求形勢的變化而采取降價策略。在貨幣因素方面，貨幣供應量中的M1增長率持續下降到了改革開放以來的最低水平，并導致貨幣流動性結構的趨勢出現了根本性變化。根據央行的統計，2014年10月份，雖然廣義貨幣M2的增長率仍然保持在12.6%的可接受水平，但狹義貨幣M1的增長率已下降到了3.2%。M2和M1增長率出現明顯分化，導致中國貨幣的流動性結構M1/M2之比從過去35%左右的均值直線式下降到了目前的27%強。根據過去十余年的經驗分析，中國貨幣流動性結構的變化與國內物價指數之間具有較強的相關關系，因此，當前物價上漲率的下降，是中國貨幣結構變化在實體經濟中的反映。而貨幣結構的變化，既是金融結構變化的結果，也是近兩年央行頂住經濟增長率下行壓力，沒有采取擴張性貨幣政策的結果。
 
最近兩次通縮之“同”與“不同”
物價指數持續下降，尤其較長時間的負增長，都被定義為“通貨緊縮”。在上世紀末，中國就曾遇到過這種局面。為了更好地分析此次中國物價下跌周期，有必要與上次的通縮作一個比較分析。
本次物價指數的持續下降，與上一次中國的通貨緊縮頗有“相似之處”。都是國外的危機與國內貨幣政策調整的共同結果;也是在經歷信貸與貨幣供應增長率高速擴張后4-5年的時間里，物價指數持續下降成了宏觀經濟的一個典型現象，兩個時期的信貸增長率也大致相當。那次的通貨緊縮既有亞洲金融危機的因素，也是1993年至1994年中國經濟過熱后，政府主動“踩剎車”，讓經濟軟著陸的結果。從政府主動收縮信貸與貨幣供應，到1997年通貨緊縮的出現，經歷了大至4年左右的時間。此次的物價下跌既有美國次貸危機、歐洲主權債務危機沖擊的影響因素，也是在2009年過于擴張性的財政貨幣政策之后，國內貨幣與信貸收緊的結果。都是金融風險逐漸更多暴露的時期。1998年，中國國有商業銀行的不良資產率一度達到24%左右的水平，乃至國外有“中國銀行業處于技術上破產”的說法，為了應對此種局面，中國成立了四家金融資產管理公司，剝離了原國有商業銀行的巨額不良資產。而如今，隨著物價水平持續下降，國內的金融風險也逐漸暴露了出來，一些所謂影子銀行活動的違約事件不斷增多，地方政府債務風險不斷引起人們的擔憂，銀行業的不良資產率連續九個季度上升。人民幣都經歷了“外貶內升”的走勢。1997年開始的通貨緊縮期間，受亞洲金融危機的影響，人民幣匯率面臨著極大的貶值壓力，最后迫使政府不得不將人民幣兌美元匯率盯住8.27的權宜之計。“外貶內升”同樣出現在了2014年。在國內通脹率持續下降的過程中，人民幣兌美元匯率卻出現了一定的貶值，全年貶值超過了2%，且成為2005年匯率機制改革以來的首次年度貶值。

        但是，本次物價水平持續下降與上次的通貨緊縮也有諸多不同之處。在亞洲金融危機期間的通貨緊縮時期，許多領域的市場化改革尚未啟動，外匯儲備總量很少，銀行業機制尚沒有適應市場經濟發展的要求，總體盈利能力比較低下，中國金融結構比較單一，政府財力及金融體系應對經濟金融風險的能力相對較低。相反，在經歷了十七年的發展后，中國外匯儲總量已經達到了近幾4萬億美元，早已成為了全球持有外匯儲備最多的國家，也已經成為了全球第二大經濟體，銀行業有非常高的盈利水平、充足的資本和撥備率。這些都表明，中國當下應對經濟金融風險的能力是上一次通貨緊縮時期不可同日而語的。上次通貨緊縮初期，中國經濟發展水平仍然比較低下。根據IMF的數據，1997年中國GDP以僅為9850億美元，人均GDP僅為797美元，中國GDP占全球的份額僅為6.57%，因此，那時中國面臨著較快發展經濟以提高中國經濟總量的現實任務更加迫切。相反，2014年中國GDP總量預計將達到103554億美元，人均GDP則達到7572美元，占全球的份額則提升至16.48%。因此，盡管中國仍然面臨著發展經濟、提高GDP總量和老百姓收入水平的重任，但其迫切性則相對地略有下降。上次通縮時期，中國雖然仍在推進經濟的市場化改革，但各種要素市場仍然比較落后，市場體系比較殘缺和不完善，房地產市場尚未起步，勞動力參與率仍處于上升期。而本次物價水平持續下跌是在中國進入全面深化改革的時期，經濟與社會治理機制正朝著法制化的方向發展，房地產市場在高速擴張后而轉入調整、人口結構正在發生巨大變化、經濟主動進入“結構性減速”的新常態背景下發生的。上次通縮時期，中國經濟的對外開放程度較低，對全球經濟與金融的影響力和話語權較弱，只是全球化進程中規則的被動接受者;如今，中國已然從全球化的被動參與者，轉變成了全球化規則的積極倡導者和引領者，以“一路一帶”為代表的戰略的實施，正在重新定義中國在全球經濟與地緣關系中的地位和角色，中國對全球經濟與金融的影響力不比當年。
 
        物價下跌背景下的貨幣政策
        雖然中國當下的物價指數持續下跌與歐日的境況有很大差別，在相當程度上有其積極的一面，但也要防止“準通縮”轉化為信貸緊縮與通縮并存、增長率下滑與就業下滑并存的不利宏觀經濟局面。正如我們上面分析，此次物價指數下跌雖與上次通縮有共通之處，但其特殊性也相當明顯。這決定了同樣面對物價指數下行，宏觀經濟政策的具體操作也應當有所差異，穩健貨幣政策的內涵也當發生相應的變化。
積極財政政策與穩健貨幣政策是自1997年以來宏觀經濟政策的基本組合模式。上次通縮時期，政府實施了存款利息稅、通過西部大開發與振興東北等區域經濟政策拉動基礎設施投資;在貨幣政策方面不斷下調存貸款利率、放棄信貸規模管理轉而對金融機構實行資產負債管理、改革存款準備金制度并降低法定存款準備金比率刺激信貸，配合住房制度改革而要求商業銀行擴大住房貸款供給、發行2700億元的特別國債對商業銀行注資、通過成立四大資產管理公司剝離銀行不良資產等措施來健全商業銀行的資產負債表等等一攬子政策，都收到了明顯的成效。
中央經濟工作會議將“穩增長”確定為了2015年的首要工作任務，強調要實施有力度的積極財政政策、更加注重松緊適度的穩健貨幣政策，但同時也強調，全面刺激政策的效果在減弱，因此應當更加注重定向調控。但這是經濟新常態和物價指數持續下降背景下，宏觀經濟政策的基本取向。剛剛結束的央行工作會議在勾勒2015年的貨幣政策時又對中央經濟工作會議“穩健貨幣政策”做了原則性的勾勒，它指出，加強和改善宏觀審慎管理，靈活運用各種工具組合，保持銀行體系流動性合理充裕，引導貨幣信貸和社會融資規模平穩適度增長;要繼續實施定向調控，盤活存量、用好增量，增加對關鍵領域和薄弱環節的信貸支持，降低實體經濟的融資成本。
無疑地，相較于上次通貨緊縮時期，現在的央行貨幣政策操作的經驗要豐富得多、手段的運用更加嫻熟，政策工具儲備更加多樣化。現在的問題是，貨幣政策如何做到“松緊適度”、如何更好地搭配政策工具呢?為此，我們有必要簡要判斷一下2014年貨幣政策。
        2014年，央行先是兩次定向降準，釋放了1300億元左右的流動性。在再貸款方面，央行發放了數百億元的支農與支小再貸款，創設了中期借貸便利和抵押補充貸款，但無奈要么規模太小，要么期限太短，從全年的凈效應來看，同行并沒有通過該渠道明顯地注入流動性。雖然央行調整了房地產信貸政策，支持合理的住房消費和房地產開發企業的合理資金需求，但在銀行凈利差逐漸收窄的情況下，商業銀行真正對符合條件的房貸利率“七折”的意愿并不強。在11月份央行采取的非對稱性降息和擴大存款利率上浮區間的市場化舉措，又進一步縮小的商業銀行的凈息差。在公開市場操作方面，央行通過到期央行票據的續做、正回購與逆回購、國庫現金管理操作等方式來調節市場流動性，根據我們的綜合分析，在2013年和2014年1-10月，公開市場操作卻分別凈回籠基礎貨幣5962億元和40億元。盡管市場有流動性緊張之虞，但2013年以來的公開市場操作并沒有擴張之意。總結發上看，盡管面對物價指數的持續下降，2014年的貨幣政策仍然具有如下特點：2014年9月份之前央行的貨幣政策側重于定向調控，之后則采取了總量放松的政策取向，表明貨幣政策操作策略出現了從“滴灌”轉向“小水漫灌”策略的轉變，但從全年實施的凈效應來看，央行并沒有明顯地增加放松貨幣的力度，實際上采取的是中性偏緊操作策略。其結果是，債券市場收益率一直處于高位，且收益率越來越平坦化，即短期利率相對于長期利率仍然處于較高的水平。以一年期國債和AAA企業債券收益率為例，2015年1月9日，這兩者分別為3.1787%和4.5803%，相反，在2010年初，這兩種利率分別只有1.6%和2.7%左右。可以說，短期市場利率沒能隨物價指數下行而下行，呈出現一定的“剛性”，是企業融資利率難以明顯下降的重要原因。
 
        鑒此，我們認為，2015年在經濟新常態下應對物價指數下跌的“松緊適度”貨幣政策要求做到兩個最重要方面。通過政策組合適當增加流動性，確保廣義貨幣M2的增長率達到13%，社會融資規模達到19萬億美元左右;修復利率期限結構，引導短期利率下行到2.5%左右。

        在流動性調節與增加供給方面，央行的政策業已出現了重要的變化。這當首先體現在公開市場操作。在2014年的11月25日央行開展最后一期金額為50億元的14天正回購操作之后，迄今為止央行一直沒進行任何形式的公開市場操作。這表明，央行在短期內放棄了能過公開市場操作收縮流動性的意圖，轉而通過國際收支途徑，自動地維持和增加金融體系的流動性。無疑地，相對于2013年和2014年的凈回籠流動性而言，這是一個非常重要的轉變，市場利率對此也做出了積極的響應，如2015年1月9日，一年期國債和AAA企業債券收益率相對于2014年12月19日均就下降了340個基點左右。這有利于融資成要的下行。
        無為而治自然是最理想的結果，但存在市場摩擦、對經濟前景悲觀情緒有所蔓延的情況下，已有的無為可以是難以達到松緊適度的“治”的目的。因此，我們認為，央行在繼續采取創新性的貨幣政策工具調節流動性和實施定向操作的過程中，謹慎有序地啟動存款準備金正常化程序是必要的。同時，公開市場操作應當購買更多國債現券、金融機構債券現券，尤其是改善已被扭曲的市場收益率曲線。關于存款準備金與基于收益率曲線目標的貨幣政策操作，我們在《適時降準的條件已成熟》中已有詳細分析，不再贅述。最后，有力度的財政政策可能會增加政府的預算赤字，市場普遍預期，2015年的預算赤字可能達到GDP的2.5%左右。若如此，政府公開發行的債務規模會極大地增加。若沒有央行的貨幣政策協調配合，積極財政政策要有力度，不僅會增加政府債務的利息負擔，也會對市場利率的下行產生不利影響，當然也無助于緩解政府一直高度關注的“融資貴”問題。因此，我們認為，有力度的積極財政政策，迫切需要貨幣政策的緊密配合。